主题:香港财经消息+ 投资者日记（曹仁超）----每日更新

long time no updates! Just too busy to read such news...

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英国《金融时报》杰夫·代尔(Geoff Dyer)北京报道

2008年7月3日 星期四


中国昨晚宣布大幅加强资本管制，以求限制投机性“热钱”进入中国经济，破坏中国政府控制通胀压力的努力。

中国外汇监管机构国家外汇管理局(Safe)在其网站上宣布，企业出口收汇应先进入特别的账户，待官方核实相关资金确为真实贸易所得。

根据新规则，从现在起，出口商若想将美元兑换为人民币，将需要提交书面证据，证明其商业发票系基于真实的商务交易。国家外汇管理局表示，用于出口收结汇联网核查的新电脑系统将于8月4日起在全国范围投入运行，7月14日起试运行。该机构网站上的声明未说明新的核查程序需要多久。

作出这一决定之前，近期透露的数据显示，过去两个月来流入中国经济的资金达到创纪录水平，官员们相信，其中一部分资金属于非法流入，其途径就是企业夸大自己的出口收汇。

中国政府早已实施严格的资本管制。不过，由于目前中国利率水平高于美国，而人民币预期将稳步升值，中国对海外投资者和企业都颇有吸引力。

据路透社数据，中国外汇储备在4、5月份创纪录地增加1148亿美元，使储备总额增至1.8万亿美元。尽管不可能计算出流入资金中有多少是短期投机资金，但这些数据远高于贸易盈余和外商直接投资两项之和。

这些资金的流入，增加了中国经济管理的难度，尽管近几个月来中国国内通胀居高不下，但中国央行仍不愿提高利率，原因就是担心吸引更多热钱。

中国官方通过发行债券和提高银行准备金率，迄今得以防止资金流入引发货币供应增长过快，导致通胀加剧。不过，发行债券代价高昂，而某些经济学家相信，储备金率不会再大幅提高，否则一些较小的银行将陷入困境。中国官方还担心，一旦众多投资者同时决定从中国撤走大量资金，将对中国的金融体系形成冲击。

在私营部门的经济学家圈子，越来越多的讨论围绕这样一个命题：中国官方应否出台人民币一次性大幅升值举措，以求遏制投机。不过，许多经济学家相信，在部分出口领域已经遭遇困难之际，政府将非常不愿采取这样的步骤。

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今天跟一个朋友聊天说起中国房地产市场（这里我们主要说1线城市商品房）。

彼此都感觉（不是很科学的逻辑推理）中国迟早面临香港和美国那样的房地产暴跌。事实上在珠江三角洲一带从去年下半年开始主要由于信贷紧缩引起的房价下跌，部分楼盘跌了30%以上。

房地产是个周期性行业。在香港，周期大概是8-10年。大陆从98年房改以来，中国房地产市场还一直处于总体向上的上升周期（好比高中正旋曲线前面的1/4部分），我们是否进入了下跌周期，我不敢肯定，因为这个取决于国家的后续政策。但是如果没有太大影响力政策出台的话，个人感觉是1线城市至少已经进入平缓增长阶段；2线3线城市还有很大的上涨潜力。

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这个家伙很懒，什么也没留下......

對沖基金經理重新執位 (03/09/2008)

9月2日，周二。恒生指數升136.15，收21042.46；成交493億元。9月期指升287點，收21160點，呢個係熊市二期典型走勢（似好非好、似淡非淡）；滬深三百指數跌1.03％，收2285.41。

上交所及深交所至8月30日止，有一千六百一十九間上市公司半年純利5533.03億元，較去年同期上升16.04%，中期加權平均每股收益23.3分，升幅好細。如再計算兩稅合併增加咗上半年企業純利，睇到內地企業純利已由去年上半年高增長期，進入咗今年上半年低增長期。

日本人面對問題擺埋一邊

美國對沖基金到今年7月止平均蝕咗3.43％，仍跑贏標普五百指數（同期回落12.65％），但跑輸畀債券指數（同期升1.05％）。呢個1.9萬億美元市值嘅對沖基金行業，今年首兩季新流入資金只得300億美元（去年同期1190億美元）；由於今年較難借錢作對沖用途，因此今年難有出色表現。因為基金經理主要嘅收入嚟自分紅。因此今年佢地收入大減，唔少最一流分析員及Trader可能因此離開所屬嘅基金。相信9月結後，對沖基金經理出現重新執位情況。

今年愈嚟愈多投資者放棄基礎分析（即價值投資法）。自信貸壓碎（credit crunch）出現後，大大挑戰成個金融行業嘅運作模式！例如較高商品價格及較低GDP增長率，改變咗投資者對證券價值嘅睇法。例如航空及汽車製造股，紛紛跌穿過去被認為嘅合理價；通用汽車由30美元跌至10美元，跌幅超過66％；花旗銀行股價喺一個月內波幅可以達到70％；房利美及房貸美亦打破人們對政府支持企業（GSE）嘅睇法。對沖基金雖然今年上半年大部分蝕錢，但已漸成投資市場嘅主流思想，即同時睇好及睇淡唔同行業股份，投資策略引用對沖概念。

家吓七十二歲、上任唔夠一年嘅日本首相福田康夫，本周一宣布辭職，因今年第二季日本GDP收縮2.4％，上周五佢提出刺激經濟方案被認為「老餅」唔獲國會支持，其職位或將由今年六十七歲、一向以能言善辯出名嘅麻生太郎繼任；佢計劃增加政府開支去刺激經濟，暫時唔理會國家巨大負債。日本政府今年總負債係GDP 148％（美國政府係62％）。雖然日圓利率咁低，日本政府每年財務負擔仍佔去稅收四分一。日本銀行面對0.5厘利率，以後減唔減息對經濟分別唔大。加上7月份CPI上升2.4％，日本政府可以話係無晒計。

一個國家經濟前景好多時同佢地嘅民族性格有關。日本人喜歡鑽研，好似花道及茶道等可見到日本人嘅一絲不茍精神，每一細節代代相傳達到最精緻境界。呢個係日本產品無論汽車到電子產品，品質皆能達致世界一流水平嘅理由；呢個係日本經濟能從戰後廢墟中崛起嘅理由。

1971年我老曹曾跟一位日本人學習陰陽燭走勢。佢係日本國家商品期貨公司港區副主席，嗰時已發現佢服務緊嗰間公司財政方面有問題，佢自己亦知道，我老曹問佢點解唔即刻將佢糾正？佢話畀我老曹知，日本人認為問題可以隨時間過去而消失；積極去糾正問題反而引起公司員工之間不和。換言之，日本人當面對問題時常用擺埋一邊嘅方法而唔去解決，除非到咗非解決不可嘅地步為止。1974年呢間期貨公司宣布破產，嗰位日本人亦回國去矣。日本人呢種性格令佢地嘅經濟自1990年至今仲係咁，因佢地相信隨時間過去問題會自動消失，除非無法忍受先改變。

最近南韓情況都幾令人擔心。KOSPI指數由去年11月1日2085點回落到近日1400點，跌幅32％。滙價已好接近2004年11月3日1116南韓圜兌1美元（當時外資開始大量湧入），一旦失守可以加速南韓圜回落。

今天泰銖繼續下跌，泰國股市跌至十九個月內低位，主因係政局動盪。今年海外投資者淨沽出31億美元泰國股票；不過，8月份CPI升幅已下降至6.4％（7月9.2％），情況冇表面睇咁差。

印度股市亦令人擔心。家吓五十九歲嘅蘇巴勞出任儲備銀行新主席，佢主張加息去對付通脹，以便將十六年內最高CPI升幅壓落嚟。明年5月印度大選，上月通脹率12.6％，因政府減少燃油補貼及宣布公務員加薪21％。面對12.6％ CPI升幅，9厘息係無法壓抑通脹率。今年第二季印度GDP升幅已降至7.9％，加上超過一半人口每日生活費只得2美元，如GDP進一步下滑，明年5月執政黨亦需落台。

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中國須搵出經濟平衡點

面對「金九銀十」萬科上海八個樓盤以減價促銷，新盤未賣出卻引發前期買樓嘅人退房呼聲。例如金色雅築今年3月至今已減價三次，最先購房者賬面冇咗幾十萬元，因呎價由最高18000元一平方米跌至家吓14000元（促銷價係12000元），引致已買樓嘅人要求退房。萬科冇正面回應，退房團表示將訴諸法律，如照香港法律係冇得退。

中國經濟經過三十年高增長後擔心將進入下行經濟。如中國GDP增長率由去年第二季12.5％下降到今年第四季9.6％，滬深A股P/E將由去年高P/E進入明年低P/E；未來調整壓力仲好大。今年內珠三角一帶超過二萬間中小型工廠執笠，中國每年新增勞動力二千萬人，點樣喺咁嘅經濟過度期，利用政府基建開支去吸收新增勞動人口對工作崗位嘅需求？

根據菲利普斯曲線理論（Philip's Curve），GDP過快增長必然導致高通脹，因此雙位數字GDP增長率通常只能出現喺經濟起飛期（例如1978至2007年），而唔可以長期維持。理由係工業化帶動能源及原材料需求上升，而城市化亦推動糧食價格及城市樓價上升，需求大過供應便可將價格推上。過去三十年中國GDP能夠急升理由係建基於壓低工人嘅工資及犧牲咗環境資源，把全國資源用喺出口方面而壓抑中國人本身需求。換言之，過去三十年GDP高增長建基喺扭曲價格方式進行（包括人民幣滙價偏低），呢個情況必然造成資源浪費及環境污染，長期壓抑人民福利改進及盲目追求GDP高增長係唔可能長期化，而且國際間亦唔容許。奧運之後，中國經濟必需喺通脹率與GDP增長率之間搵出平衡點。過去低通脹高GDP增長率嘅時段將一去不返，如處理唔好中國經濟下滑速度將加快。一般人認為CPI增長率7％已係極限。唔適宜超過；GDP增長率8％亦係極限不應低過。如何達到「壓七保八」？何況政府目標通脹係4％，即CPI升幅少於4％政府才會放鬆銀根，估計要到明年5月先有機會。

人口紅利消失

第二次世界大戰後自由世界國家亦曾以GDP年率9％速度增長，令1973年出現石油危機。中國過去三十年保持GDP平均年率9.8％，自然都唔例外。根據林毅夫等人估算結果，2004至2014年中國增長率應為8.56％，2014至2024年應為7.08％；王小魯等人較悲觀，認為2011至2020年中國GDP年增長率只有6.21％。雖然兩位知名人士估算結果唔同，但原因卻一樣，即中國人由資本積累及高儲蓄率轉為擴大消費及農村勞動力完成轉移到城市，令人口紅利冇晒。

無論全世界邊一個國家，GDP維持三十年左右高增長後（有D長D，例如三十三年；有D短D，例如二十七年），必然出現GDP由高增長轉向低增長；由資本積累轉向擴大消費，令股市由高P/E（因資本大量積累結果）走向低P/E（進入擴大消費期）。例如1992年台灣及2007年中國股市。中國股市更有大小非問題，過去因限制大小非流通股流入市場，造成去年10月前非理性上升，近期又因大小非流通股逐步轉為全流通而加大股市下跌速度。

今年共有一千五百四十九億三千九百萬股大小非股解禁，相等於去年年底滬深兩市總流通股33％；明年更達逾六千八百九十億股，相等於去年年率總流通率一點五倍；2010年仍相等於去年年底總股本76％。即三年後A股流通量上升二點六倍，理論上，A股P/E應同本港H股P/E睇齊，家吓仍高出13%；到時A股股價將反映公司業績而唔係供求。

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