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投资者日记 曹仁超 2008 01 29中国走回控制之路
[ 2008-01-29 10:41:37 ]　标签：无

　1月28日，周一。恒生指数跌1068.76，收24053.61；成交额降至1077亿元。即月期指高水，跌779点，收24296点。股市波动太大令大户亦唔肯接盘，形成近日场外期权交易大减，轮商无法利用场外期权对冲，只有透过买卖普通股去对冲，反过来令本港恒指波幅较其它市场更大。　

　今天富士康（2038）下跌11％，见12.96元，因荷银调降评级；华能电力（902）跌7.6％、大唐发电（991）跌5.1％，因澳洲港口基准煤价升3.9％，报93.35美元一吨。

发电量减少是天灾亦是人祸

　　内地大风雪令沪深A股跌6.81％，收4731.88。国航、南方航空跌停，华能国际跌8.8％、国电跌7.6％、上海电力跌6.6％，上海机场跌7.4％、宁沪高速跌8.4％；招商银行跌6.1％、民生银行跌7.3％，宝钢跌6.6％、马钢跌9.5％，国寿、平安保险跌停。

　　内地煤及电力短缺情况又再浮现，加上中央为打击通胀唔准加电费，却遇上五十年难得一见大风雪，令中国超过一半省份面对严重电力短缺。中央已下令各省市优先供应电力畀居民，令D耗电量大工业受影响。恶劣天气系理由之一，但电费及天然气价受限制，反而煤价及油价却上升，相信与发电量减少不无关系。到底系天灾抑或人祸？好难分晓。

　　另一因素系肉价贵。无论猪肉、牛肉、鸡肉皆涨价，政府已下令临时物价管制，加上恶劣天气，唔少大城市又再面对供应短缺。

　　今年中国经济能否同美国两不相干？呢个希望似乎愈愈微。

　　瑞信上周市场焦点：「The Power of Fear」认为，市场担心衰退呢个咒语未因联储局减息0.75厘而解开，反因大幅减息而加剧恐惧感（例如点解要减息0.75厘？）。市场短期升降完全由情绪支配。美股进入熊市，过去美股熊市平均跌幅25％。依家唯一睇好理由系超卖，不过反弹之后大市只会进一步下跌，因为今年美国楼价继续回落。改变大市方向除需要基础因素外，心理因素亦好重要。如本周美国减息半厘，相信本港亦追随，令优惠贷款利率降至5.5厘至5.75厘。至于楼按系咪追随减息至2.8厘，至低于CPI升幅3.8％？未能肯定。

　　香港去年12月份零售表现十分好，因失业率跌至3.4％，加上楼价上升及去年9月至今减息。外围因素影响下，1月份零售业会否继续向好？以数字计，相信仍较2007年1月上升，因2008年春节提前。

钢铁将成国际商品

　　至1月23日止呢一周，亚洲区离岸基金流走资金共47亿美元，较去年3月第一个星期因日圆利差交易而流走资金多15％，其中又以中国同印度最劲；马来西亚系少数仍有资金净流入地区。

　　中国民航总局宣布今年3月内地机场大改革。美兰机场（357）减费10％，北京及上海却加费。国航（753）及东航（670）降落费将上升，而南方航空（1055）所受影响有限。今年3月起各航空公司亦可畀国际机票最高40％折扣，以加强竞争力。花旗将美兰机场目标价订11.6元、国航10.2元、东方航空7.5元、南方航空7.95元。

　　花旗亦推介中保国际（966），估计去年每股获利0.5元，较2006年上升35.3％，O三十五倍，目标价22.97元。长江基建（1038）估计去年每股获利2.43元，上升49.5％，O十一点三倍，目标价31.5元。并下调建滔（148）盈利预测，估计去年每股获利2.91元，减少65.7％，未来O十一点三倍，目标价40.3元。建滔积层板（1888）估计去年每股获利0.62元，升13.4％，未来O七点四倍，目标价5.9元。

　　中国银监会发现有1190亿美元违规贷款（8500多亿元人民币），已惩罚一百一十七个银行经理，一万二千六百八十七人被罚款。报道指从七万九千二百间银行中共搵到四百四十五宗违规贷款，较一年前减少58.4％；至于点样处理违规贷款则木宰羊。

　　

 

投资者日记 曹仁超 2008-01-28滋油淡定原来冇料到
[ 2008-01-28 10:25:20 ]　标签：无

　　1月27日，周日。周六我老曹�]高盛？讲座讲次按危机，观众接近四千人，由此可见次按问题几咁受关注。其实，次按危机去年3月已浮现，当时Countrywide股价一天之内狂泻56％，点解全球金融市场未见重视，而股市一再炒上直到去年10月？当时市场？想法大致有：一、贝南奇有能力阻止衰退出现（例如�分鄙�机掷银纸）；二、即使美国经济衰退，全球经济亦唔会受影响，即所谓两不相干（decouple）；三、信贷危机只影响次按公司，唔会扩大到其它行业。

匆匆减息暴露腾鸡性格

　　但系，点解去年11月起全球股市却大跌？因为金融市场渐渐发现贝南奇原来真系冇料到，去年3月咁滋油淡定并唔系胸有成竹，而系唔晓惊。1月22日匆匆减息0.75厘，暴露晒其腾鸡性格。至于decouple论早已不攻自破，欧洲各银行原来较美资银行更加一塌糊涂，例如法兴银行�]买卖衍生工具上，传闻该「神奇小子」只损失15亿欧罗，董事局成员损失达34亿欧罗，董事局却将个人损失亦一并归入法兴银行内。呢位「神奇小子」克尔维耶尔年收入少于10万欧罗，如果冇高层？「特殊安排」，根本上唔可能做到呢种事，相信另有内情，例如将个人损失拨归公司，由「神奇小子」一个？晒。

　　日经平均指数由去年2月26日起回落跌幅31.3％，较美股跌幅更大，何来decouple？

　　香港虽然有中国照住，去年10月30日起恒指仍下跌32％，但大有后来居上之势。

　　依家仍在顽强抵抗？只有沪深A股，因为中国市场未向外开放，暂时唔受外围影响。

　　历史早已证明，减息不能阻止楼价下跌，只能减慢楼价下跌速度。各国？历史都证明，每次楼价调整期短则三年、长则六年，更长可达十三年，今年美国楼价即使�]减息环境下，相信逃唔出一跌？命运。最终美国经济系软着陆抑或系衰退？则要时间去告诉大家，但无论衰退或软着陆，美股跌幅都？25％以上。

调整日子与幅度或非常吓人

　　道指回落，到1月22日？11634点反弹，上周五见12486点又再回落，呢次反弹系咪头肩顶走势中？后抽【左图】？用图表分析指数走势，出错率通常甚高，但去年4月至今道指沿着头肩顶走势运行，仍有参考价值。道指去年8月16日低点12517点，11月26日低点12724点，乃颈线阻力位。道指由去年10月11日14198点回落到今年1月22日，大约失去15000亿美元市值，全球股市大约失去50000亿美元市值，其中又以金融股、房地产股、航运股及零售股受打击最大。上周联储局减息0.75厘，令股市由1月22日起反弹，管理1260亿美元？Neuberger Berman投资策略员Jack Rivkin认为，美国企业今年纯利将走下坡，担心经济衰退下，现水平投资股票变得太危险。索罗斯�]《金融时报》话，过去六十年？超级繁荣（Super boom）已到？顶点。去年美国收支赤字相等于GDP 6.2％，即美国吸收？全球？储蓄用作消费，去支持全球继续繁荣，上述情况唔可能长期维持。次按危机令信贷周期进入回落期，担心呢段日子十分长。索罗斯认为，全球财富重新组合过去几年早已开始，美国房地产泡沫爆破只系整个重新组合中其中一小部分，人口只有三亿？美国唔可能继续占用全球GDP 30％，第二次世界大战后美国维持达六十年？优势正结束，美国必须同全人类分享全球财富，情况有如第一次世界大战结束后？英国，再不能雄霸半个地球。上述情况早？1966年已开始，不过到1980年列根上台后，佢重建全球对美元？信心，再透过经济全球化，形成过去二十五年全人类？储蓄再次供美国人挥霍，令本已唔平衡？世界进一步倾斜。到？2007年无形之手发挥威力，财富再次从美国流失，令所有�访涝�者自2002年至今失去50％财富，未来损失唔单止�]汇率上，甚至扩散到美国地产及股票。上述调整只开始冇耐，未来日子及幅度可以十分吓人，各位宜小心。

　　1980年列根时代利率开始走下坡，到2003年见底回升，2007年9月又再走下坡，但利率唔可能再低于2003年6月。呢次减息可令CPI加快上升，令未来利率好快又回升，由此再引发信贷收缩？日子恐怕较家�写蟛糠秩斯兰聘�长。利率期货市场预期本周又再减息半厘，如减息少于半厘便大件事，因为会令投资者失望；但减息半厘，其实刺激作用有限。情况有如逆水行舟，你必须Keep on rolling on the river，一旦你唔扒，只艇便向下滑；但即使你努力扒，只艇亦未必前进？道理一样。近日唔少专家教人博反弹，我老曹一向认为，每次反弹只适宜作减持，一般散户根本冇本事�]反弹中赚钱；逆势而行非人人可为。

　　恒指由去年10月30日31958点回落至今年1月22日21709点，如反弹前跌幅50％，可见26033点；如反弹前跌幅61.8％，可见28042点。�]恒指未重返28042点前，港股亦只系反弹市，唔值得高兴。股市出现反弹，只因联储局突然宣布减息0.75厘引发。2001年1月格蛇制造另一泡沫（地产）去抵销2000年科网股泡沫爆破。贝南奇能否制造一个更大泡沫去抵销次按危机？

　　美国GDP占全球GDP 30％，而且差唔多系大部分国家？最大贸易伙伴。如美国经济出现衰退，可以唔受影响？国家或地区少之又少。亚洲金融风暴可以唔影响美国；反之，如美国出现经济衰退，除非经济封闭国如北韩，其它国家或多或少会受波及。美国零售商估计，2008年1月系1996年以来最差？一个月，只较去年1月升0.5％；连锁店至1月19日止销售只升0.7％。美林修订2008年经济保持增长？预测，改为睇2008年第二季及第三季GDP负增长，全年GDP只升0.8％（前估计1.6％）。

港美冇可能两不相干

　　由1945年至今标普五百指数�]每次衰退（甚至经济软着陆），平均跌幅25％。呢次美股回落，至今为止标普五百指数只跌19.4％，似乎未跌够。至于殊仔？1500亿美元刺激经济方案，依家唯一受刺激而上升？系金价，而非股市。

　　留意趋势改变，才能了解市场方向。如冇基础分析、市场心理学做背景，单凭技术分析，成功机会有几大？我老曹未见过一个富翁系走势派信徒。换言之，走势只能用作辅助，不应作为主要分析工具。走势最好用作确认自己分析？趋势方向系咪正确。The trend is your best friend, not chart！

　　香港同中国股市系咪唔受美股影响？我老曹只跟？沪深Ａ股五年，唔敢发表意见（唯一意见系去年初反对大部分人？泡沫论）。香港因受汇率制度管死，根本上无法同美股decouple，只有滞后效应（例如美股先跌，我地迟Ｄ跌）。芝加哥VIX指数进入30点（极之波动水平）后通常有反弹，例如去年8月同11月，2008年1月底反弹似乎已开始，只系反弹幅度一蟹不如一蟹。8月份？次系强力反弹，令指数创新高；11月份？次反弹力水唔多够，升幅有限，而且过唔到圣诞；至于1月22日开始？反弹，恐怕只系死猫反弹（Dead cat rebound），相信同市场有大量衍生工具有关。1月至今大量资金流入市场博反弹而被绑，上周一法兴计数损失55亿欧罗，令法兴出现资本充足比率不足，要搵新资金入股足可证明。去年12月14日至今衍生市场绑死几多资金？全球衍生市场总市值15万亿美元。去年12月14日至今有几多资金�]衍生市场被蒸发掉？单系法兴已损失55亿欧罗（我老曹朋友中损失过亿港元者比比皆是），好友元气大伤，1月22日反弹只系淡友平仓离场，睇�斜茨掀嫱�殊仔有乜绝招，如1月30日发现冇料到，咁就dido。

黄金早有人满之患

　　黄金已成为仅余？避难所之一，可惜早有人满之患，恐怕亦唔太安全。因为今天全球通胀只出现�]能源及食物价格上（由供求失衡引发）；反而美国楼价同股价回落系通缩唔系通胀（1990至2003年日本及1997年8月至2003年香港可证明）。同1970年唔同，当年推动通胀力量系工资上升；二十一世纪除新兴工业国外，所有OECD国家工资升幅极之有限，因此只有内地CPI升幅很大（因工资急升），而本港CPI升幅有限（工资升幅唔大）。

 

引用： 曹仁超 楼主哪里找来的？分享一下吧

hmm....抱歉，这个是朋友给我的clientlink上面的东西，不能分享咯。不过我会定期更新！

 

投资者日记 曹仁超 2008 01 30再减息后情况更坏
[ 2008-01-30 10:52:42 ]　标签：无


　1月29日，周二。恒生指数升238.19，收24291.80；成交926.3亿元。现货月期指低水，跌2点，收24286点；2月期指升5点，收24325点。表现较佳股份有长实（001）升2.6元，收127.7元；新地（016）升6元，收159.7元；太古A（019）升2.8元，收103.9元；利丰（494）升1.55元，因利率期货合约显示美国将减息半厘。

资金从新兴市场流走

　　麦格理研究部认为，受次按影响，美国今年GDP增长率只有1.7%（事前估计2.1%）；欧洲仲差，只有1.4%。估计美元利率第一季降至3厘，第二季降至2.5厘；日本同欧洲保持利率不变；印度、印尼、香港、南韩、菲律宾及台湾亦将加入减息行列。美国GDP增长率将减少0.5%；中国增长为10.5%、香港5.1%。由于亚洲各国都依赖将产品出口到美国，以带动经济增长，因此唔可能两不相干。估计人民币年底见6.823兑1美元、港元保持7.8兑1美元。通胀率方面，中国为5.3%、香港4.2%。估计经济呢次回落，较2000至2002年温和。

　　丰建议减持东方航空（670）及南方航空（1055），前者目标价3.2元，后者4.5元。因为中国已逐步开放天空，正面对国际航机竞争，而且奥运之后面对增长率放缓。瑞银又认为，中国面对电力供应不足，令柴油（发电用）需求上升15%，制造业又多一项成本上升，边际利润进一步下降。

　　瑞银认为，澳门赌场股已到重新有吸引力水平，推介银河（027）及新濠国际（200）。

　　沪深三百指数升30.2，收4762.08【图】。国投新集升6.7％，收16.3元，因动力煤价升30元，成520元人民币一吨。大秦铁路跌5.7％，收21.12元，因担心降雪令运输中断。

　　信贷收缩开始影响中欧及东欧股票市场，资金正从新兴国家市场流走。唔少东欧国家收支赤字好大，通胀率又高，历史证明一旦美国经济出现衰退，新兴国家股市跌幅往往较美股大。

　　花旗建议增持中国电力（2380），认为调整已过度，目标价3.4元；亦建议增持华润电力（836），目标价20.8元；华能电力（902）目标价7.75元；大唐发电（991）及华电国际（1071）则改为持有。

股市预测衰退唔准确

　　如果话2008年1月股市风高浪急，仍未能形容当前形势。技术上睇，恒指由2008年1月22日的21709.63开始进入A、B、C反弹浪，最终能反弹前跌幅几多？只能做事后孔明。我老曹在此告诉大家，情况有可能进一步转坏，尤其系1月底减息之后，2月份美国已无减息机会，下一次会议3月。

　　一个月变化有几大？一个月前投资者大部分都唔信美国会出现衰退，一个月后愈来愈多人肯定衰退会美国境内降临；投资者三个月前信股票，依家却宁愿现金。到底股市预测经济衰退能力有几大？七十年代初期我老曹为学经济而买经济学泰斗森穆逊所着Economics。佢十分幽默咁讲：过去四十年（1930至70年），股市曾预测九次衰退，其中四次准确。当年我老曹年轻，唔知佢讲紧乜。今年系我老曹入行四十年，终于明白呢句说话真谛。原来有五次股市预测衰退，但衰退并冇出现。今天我老曹可以告诉大家，过去四十年美股六次预测衰退，其中三次并冇出现，分别系1987年股灾、1990年及2002年。呢次股市又再预测衰退，结果会点？换言之，股市并非预测衰退准确工具，命中率只有50％左右。

　　世上增长股有两种：一种系纯利不断上升，一种只系周期性。即使纯利不断上升企业，背后理由可能只系该地区经济不断向前，例如1967至97年香港。至于周期性增长股涉及行业盛衰，其中又以矿务股最典型。令人担心系今年两种增长股皆面临调整，理由系O太高（即使系恒生指数调整三分一之后），背后理由系BEER（Bond Equity Earnings Yield Ratio）。债券利率低企今天，系好难搵到有吸引力投资项目。1980至2003年债券刚完成由高利率时代走向低利率，所产生BEER现象不但令股价高企、楼价高企，亦令全球金融市场进入高风险、低回报率期。

BEER证明减息作用微

　　日本BEER效应证明，一旦企业纯利停止上升（或倒退），单凭减息作用唔大。1990年债券回报率系股息回报率三点五倍，今时今日日本债券回报率系股票股息回报率零点五倍，即股票收股息较债券收利息高出一倍。2001年美国债券回报率系股票回报二点五倍，依家系零点八倍，即美国亦进入股息率较债券息率仲高时代。

　　1950至2006年美国标普五百纯利年平均增长率只有6％，2000年O一度见二十四倍，以2008年估计纯利睇，O十四倍。表面上睇，O十四倍好吸引，但历史显示大部分分析员估计较事实乐观10％，衰退年大部分分析员估计较事实乐观30％！即2008年纯利估计可能高估10％至30％，如扣除高估部分，未来O可能系十六点五倍到十九点五倍。从呢个角度睇，美股吸引力系咪大减？

　　2000年已发展国家股市O可高达三十倍，新兴工业国O只有十六倍；到今天，已发展国家O回落到十六倍，反而新兴工业国O却上升到二十五倍，可见呢段日子增长股（Growth）跑赢价值股（Value）。如美国经济陷入衰退，唔排除价值股将跑赢增长股，即新兴工业国股市跌幅大于已发展国家！上述情况担心去年11月已经开始。

　　过去七年矿务股纯利平均每年上升17％，分析员正假设未来矿务股纯利仍可保持年率17％速度上升，忘记矿务股系周期性股份而非稳定增长。一旦发现矿务股无法保持纯利按年率17％速度上升，未来股价调整幅度有几大？过去五年美国估计矿务股纯利及实际公布如下：2002年估计纯利上升5％，实际上升7％；2003年估计纯利上升9％，实际上升10％；2004年估计纯利上升12％，实际上升7％；2005年估计纯利上升14％，实际上升7％；2006年估计纯利上升20％，实际只升10％。上述虽然系美股数字，香港情况亦接近，即分析员对矿务股纯利估计愈来愈乐观。

格蛇用尽货币政策功能

　　美国股票基金留几多茄殊手？1990年系13％，1999年系4％，2000年升上6.8％；2007年3.5％，依家渐渐接近4.2％。即美国股票基金抗跌能力好差。

　　投资者与投机者比例如何？1940年买入股票者平均持有十年；1960年仍达八年。其后投机者渐渐增加，投资者渐渐减少，2007年平均持股时间只有九个月，可以话整个市场充斥大量投机者而非投资者。

　　唔好以为股市跌三个月便进入偏低期，从历史角度睇，家股价仍然十分高。

　　假设美国GDP 今年第二季及第三季（又或者只有一季）出现负增长，减息行动能否扭转上述趋势？减息一向只能增加投资者信心，而唔能够改变大趋势。今天美国面对系金融危机，唔系一只过度杠杆对冲基金爆煲，而系整个世界金融系统过度杠杆结果。例如花旗集团可以次按市场亏损300亿美元，法兴银行一个神奇小子可令整间银行亏损72亿美元……。整个衍生市场估计已存在呆坏账超过1万亿美元，今天我地见到极可能只系冰山一角，咁巨大问题如果以为透过减几次息便可化解，未免太天真矣。

 

本贴也欢迎大家发表有关国际市场和国内市场的意见和言论。山上狠浮躁，不过能有耐心和时间读这个贴的读者应该素质都还不错。

 

全国抗风雪 中央协调有责

香港经济日报 黄世泽　时事评论员，曾任香港商业电台研究员及大学讲师2008-01-29

　　最近中国遭一场大寒流吹袭。这场寒流在香港只是搞得京港及沪港直通车大延误，港铁被旅客骂翻天；不过，在中国广泛地区的风雪，就搞得中国陷入非常糟糕的能源和交通混乱。

　　中国多个省市的煤供应都紧张，在煤供应不足，以及电网被大风雪摧毁，多个地区的电力系统停顿，湖南省的高速公路塞满车，大批司机在路上动弹不得，还有大量民工因铁路系统停顿，有家归不得。

美国经验 联邦政府出手解困

　　天灾难防，但这次由天灾搞出来的混乱状况，恐怕与现有体制一塌糊涂脱不了关系。

　　在美国，遇上这类涉及多个州的大风雪，搞得电网和交通网乱七八糟时，通常联邦政府会介入协调，宣布进入紧急状态，甚至派驻国民警卫军（National Guard）协助拯救受影响民众，联邦政府亦会发放紧急储备，协助各州政府度过难关，在火车站的民众，也会陆续安置，铁路公司亦会安排退票，或安排紧急住宿等。就算美国传媒狠批美国政府在处理德州风灾不知所谓也好，联邦政府始终做了协调工作。

　　但中国中央政府的情况，就令笔者感到相当匪夷所思。首先，中央政府没有储备紧急煤炭和石油，以便一旦水力发电系统出状况时，给当地应急的吗。

　　面对这种级数的雪灾，中央政府不用向地方发出紧急储备去协助应付状况？之后，解放军难道不会代表中央政府发给各地紧急物资，到底中央和解放军在这次大混乱中跑去那里，已经够不可思议。

　　更不可思议的是，湖南省高速公路管理局，居然要呼吁其它省份的高速公路管理当局，协调交通流量问题，令湖南省高速公路大挤塞问题能够纾缓。

　　在美国，当出现这种糟糕状况，联邦交通部门一早介入，还要湖南省自己去劝其它省份去搞好交通流量问题吗？

　　很明显，这与中国的非驴非马的中央地方关系有关，在真的实行中央集权体制的国家，相信中央政府已经一早出手，代地方政府决定如何就混乱状况作出善后。

　　就算在联邦制国家，联邦政府亦会根据各州清晰授予的权力，在这些跨州份，需要中央协调处理的事务上，扮演应有的角色。

　　中国这数年的体制改革，既没有在宪法中，像联邦制国家般清晰界定中央与地方应有事权，又由于经济发展的需要，中央政府为了加大灵活性，往往又赋予了地方政府很大的自主权力，结果出现这次全国大风雪般的事件，全国就陷入一片混乱之中，令普通民众，甚至地方官员都无所适从，不知如何自处。

与地方关系权责 须确定

　　中国幅员这么大，人口这么多，近年气候又如此反常，中国地方中央的关系，不可能仍然维持现有混乱不堪的状况，作出清晰明确的界定，那是无可避免。

　　笔者明白，尽管对中国国情而言，联邦制可能是最好的选择，但就算中央政府不想现阶段实施联邦制也好，对幅员广大的国家，以法律清晰明确指明中央与地方事权分配，也是只有好处而没有坏处。

　　最低限度，在遇上紧急状况时，地方和中央的权责分配，事前讲明一定远胜于在大事发生后，各地地方政府八仙过海，各展神通，结果情况愈来愈混乱，反而对解决一些危急的问题无帮助。

　　在未来中国的政改议题中，中央和地方关系再确立肯定是其中一个重大议题，这也是避免中国再在危难时陷入混

 

信报财经新闻 刘乃强2008-01-29

大陆与港 救实物经济易，救赌博经济难

　　毋须争论，上周二世界股市一天蒸发了四十万亿美元资产，全球经济危机已经是进行式。

　　次按危机之所以发展为全球化金融危机，最后成为全球性经济危机，是因为全球经济已经进入了我国经济学家王建所说的「虚拟经济」【注一】，和王小强进一步称之为「赌博经济」【注二】的崭新形势。根据二○○○年的数字，国际贸易是六万亿美元的规模，但国际外交易额却是六百万亿，「虚拟经济」是「实物经济」的一百倍规模。今天这个比例，肯定比世纪初更加恶化。

　　证券市场也有同样的现象，企业经营是「实物经济」，利润和资金流证券化是进入「虚拟经济」的第一步，但起码还有一点儿的实物基础。但从而衍生的各种金融工具，则完全是赌证券的价格上落，已属于「赌博经济」的范畴。

央行注资杯水车薪

　　美国的财务机构为国内置业者做楼宇按揭，是「实物经济」，把按揭业务的资金流贴现证券化，是「虚拟经济」，杠杆和风险系数以十倍的增加；再根据按揭证券制作各种衍生工具，又再以数以十倍的乘数增加。到了「赌博经济」的领域，美国次按危机已经远远超越了次按问题，也更超越了美国的国境，以百倍的威力向全球流窜冲击。

　　乐观分析员指出，美国次按只有一万三千亿，既不是所有次按都会断供，也不是断供了之后楼宇的价值便等于零，所以次按危机很可能只是一千五百亿的规模，没有什么大不了。问题是目前美国政府的思路，也只在解决按揭断供这经济问题，和断供之后所引起的住房等社会问题，先注资增加流动性，后减息，其实都没有对症下药。朝这方向，即便所有政策措施，以及配套资金全部到位，都只能解决美国本地的「实物经济」和「虚拟经济」部分问题。美国联邦储备局和欧洲中央银行至今已注资超过五千亿美元，也只可能解决部分流动性短缺的「虚拟经济」问题，只是杯水车薪的努力。上述一千五百亿规模数十倍到百倍、和全球化的「赌博经济」问题，基本上没有解决。

　　还有一点我们要面对的，是目前的国际金融机构，包括世界银行、国际货币基金会等，都是衍生工具大规模出现前的「史前动物」，各国的中央银行却依然只懂得老皇历，只愿意解决本国问题。国际货币基金会于一九九七—二○○○年金融风暴中表现欠佳，权威大损。国际货币基金会的净借贷额由二○○三年的七百亿美元下跌至最近的不到二百亿元，不但失去国际调控能力，连日常费用支出都不保，出现赤字。衍生金融工具于二○○一年刚开始，至二○○五年底，市场已大至一万七千亿美元。去年初，光是对冲基金资产便已高达一万二千亿美元。新出的衍生工具和投资方程式无日无之，其复杂程度，不但圈外人莫测高深，连许多金融专家都跟不上。美国联储局主席贝南奇，最近竟然要邀请有关从业员为他讲解最新的衍生工具和买卖的窍门，可见国际金融已经发展到进入失控的地带。贝南奇去年七月向议院估计美国经济损失在五百至一千亿美元，最近市面估计已高逾一万亿。

　　因为现有的国家和国际金融机制都严重不足，并且过时，今后国际金融和率市场规律更难掌握、去向更难预测、更容易酿成危机。而一旦危机出现，市上也更缺乏有力的机制去作有效的抗衡和事后作出补救措施，终于一泻千里，难以收拾。

　　基本上，次按危机会朝两个方向分攻合击。第一个方向是美国银行手上各种不良资产突然冒增，银行系统出现危机，有些会撑不住要倒闭，银行系统出现恐慌；再加上联储局一方面注资，同时收紧银根；尚能生存的金融机构会信贷收缩，利息上升，行内拆借都会有问题，生意难做，企业破产，经济放缓。第二个方向是消费者许多成了负资产和无屋可住，大量使用信用卡去维持生活水准，但是经济不好，企业裁员和倒闭，不少卡账会出现问题。上万亿的信用卡信贷泡沫已经出现，马上就要爆破，消费疲软，经济放缓。

破天荒大选年衰退

　　美国的企业大量破产、消费转软、经济放缓，已成定局。影响所及，无可避免沾上了次按证券及衍生工具的国际金融系统会受冲击，各国央行同样要于注入资金同时收紧银根、提高利息、收紧信贷。这些都是对付「赌场经济」后遗症的手段。赌场的筹码，始终要换钞票，钞票到最后，还是要买实物。衍生工具危机，最后一定会体现为经济危机。二○○八年，美国很有可能破例要在十一月份大选之前，出现经济衰退。一场国际经济衰退，已经在我们眼前陆续展开，这是谁也阻止不了的，问题只是退多少、多久而已。

　　与此同时，资金从美国流出，美元进一步疲软。事实上，美元对欧罗从二○○一年前的高峰，至今已经下跌了百分之四十五。我们到见近日石油价格高涨，如果我们把货币转为欧罗，石油价格其实很稳定；黄金的情况也是如此。我国外储备逾一万四千亿美元，虽然近两年来不断分散，但估计有百分之六十五以上仍是美元资产，主要是美元债券，包括香港在内，中国拥有美国债券总额是四千五百五十亿美元。换句话说，这部分资产已经缩水百分之四十五！

　　于此可见，美元一下子大幅贬值，对中国一无好处。中国只希望美元慢慢向下调整，人民币有序的慢慢往上调。世界上抱类似态度的资金，其实不少，因此也会趁价值便宜逐步吸纳美国公司和实物资产，而不会大拋美元，互相践踏。因为金融和经济危机，美国和欧盟不少金融机构都在水深火热之中，渴望得到资金解困，中国的注资，美欧政府不会阻挡，而且价格还相对便宜。从中国的角度，以美元购买美元资产，没有美元贬值的问题，比较合算。而单从保值和赚钱的角度看，直接买企业，和通过美欧金融机构买企业，效果是一样的，但困难却大减。过程当中美元需求上升，有助其降低贬值速度，美元就只会缓慢下滑，或者小涨大回的逐级向下。短期之内，美元和美国经济是不会垮的。

　　但是影响所及，欧盟和日本的经济都难以有好表现。中国海外市场于开始时会因消费者为保持生活水准而多购买中国廉价产品，但是整个蛋糕都在收缩中，加上我国因环保和劳动法等因素，生产成本上升，利息和率也逐步上升，很快中国出口也会逐步疲软。

应尽快与「病毒」隔离

　　去年中国已经首次取代了美国成为全球经济增长的火车头。当今是中国好，世界好；世界好，中国更好的年代。中国致力维持本身的经济稳定增长，对自身，对全球经济，都有重大的积极意义。

　　正正因为如此，中国金融体系近期应尽量与这感染了病毒的「虚拟经济」、「赌博经济」隔离，保持坚固的防火墙，不要太急于跟国际金融接轨。

注一　王建，《新战国时代》，新华出版社，二○○四年。论文见：http://mcrp.macrochina.com.cn/u/2/archives/2007/778.html　　注二　王小强，《投机赌博新经济》，大风出版社，二○○七年。金观涛代序：http://www.strongwind.com.hk/pdfs/SR008-Gambling/SR008-Gambling-foreword.pdf

 

明报 2008-01-30社评 买得断案件买不到诚信

东亚银行主席李国宝被指控涉及的道琼斯内幕交易案，据英国《金融时报》引述消息称，李国宝初步同意向美国证交会支付800 万美元（约6240 万港元），以换取和解机会。正跟随行政长官曾荫权出访中东的李宝对案件的最新进展，不予评论。倘若案件一如报道般的方式解决，李国宝只是以800 万美元买断了案件，其个人诚信却因此更启人疑窦，曾荫权应该检讨李国宝是否适合继续出任参与机要的行政会议成员，以确保公��利益不会遭到损害。

事缘去年5 月，美国证交会控告前万众电话执行董事梁家安及其丈夫预早获知传媒大亨梅铎收购道琼斯的消息，偷步购入41.5 万股道琼斯股份并沽出，涉及内幕交易的金额约6400 万港元。而美国证交会怀疑当时担任道琼斯董事的李国宝，是泄露消息的源头，加上李国宝与梁家安父亲梁启雄之间关系熟稔，因此令人猜测梁家安与其丈夫或许从此「渠道」取得机密消息。去年7 月18 日，李国宝接到美国证交会通知，表示正考虑对他提出民事诉讼，指他违反当地证券法律。此后双方即在幕后角力。

事态迄今仍未正式进入司法程序，倘若案件最终以《金融时报》报道所说的方式和解，李国宝以800 万美元，买断一场可能历时数年的诉讼，不过这800 万美元，却使人认为他更加难以洗脱内幕交易的嫌疑，因为一般人会这样解读：如果李国宝在事件中坦荡荡，并无泄露机密情事，他为何要支付这笔巨款？李国宝支付这800 万美元，会被视为只是掩饰案情，不想案情细节曝光而已。总之，李国宝的个人诚信，并不会因此提高，反而更多人认为，这是欲盖弥彰的做法，恰恰说明他心怯，不敢面对法律的审理和裁判。

事件揭发之初，李国宝声言若被检控，会抗辩到底，并且有信心胜诉，他这个态度，得到不少人支持，因为即使被检控，由法庭还其清白是最理想的；如果他放弃抗辩，应该经过一番利害分析，因为一旦闹上法院，又不幸败诉的话，恐会影响其它工作，例如能否继续担任本港上市公司的董事，甚或担任行政会议和立法会议员也会遭到质疑等。

因此，倘若李国宝在道琼斯内幕交易的指控，并非经由法庭洗脱，而是以800 万美元解决，则其个人诚信便存在污点，纵使他在法律上无罪，依旧可以出任上市公司董事，但是他参与的行政会议，知道特区政府大量机密，而社会对行政会议成员的诚信要求，高于一般标准，若李国宝的个人诚信未能达到一般人的期望，这样的话，最好是他自行引退，否则，行政长官曾荫权为了开释公��疑虑，应该终止李国宝的行政会议成员任命。

美证交会做法值得香港借镜

内幕交易很难找到确实证据，因此一般较难成功检控，美国证交会降低门槛，以民事诉讼处理，这个宽松的起诉程序，容或存在争议，但是相对于包括香港在内的其它国家和或地区，对于内幕交易束手无策，美国证交会对于那些肆无忌惮、以内幕消息牟取不当利益的人，确实起到一定阻吓作用，在未有更完善和有效做法之前，美国证交会对付内幕交易的做法，值得香港借鉴。

 

曹仁超

　　原名曹志明, 香港财经专栏作家，股评人。
　　
　　曹仁超曾任职《明报》资料室，一九七三年与林山木创办《信报财经新闻》。现为《信报》董事及专栏作家，每周六天在《信报》撰写《投资者日记》专栏，以轻松有趣的笔触，分析香港股市以至政经形势。文章甚有娱乐性之余，亦酝含投资哲学及处世智慧，因此获得不少读者支持，特别是部份香港股市投资者追捧。其作品亦有结集成书。曹仁超曾获《信报》创办人林行止赠一住宅单位。
　　

 

投资者日记 曹仁超 2008. 0131

　1月30日，周三。恒生指数跌638.11，收23653.69；成交1050.7亿元。1月期指以24065点结算；2月期指低水，跌705点，收23620点；3月期指跌731点，收23529点。远期期指较现货月低，如商品市场，意味炒后市再跌，唔知上述理论可否用于恒指期货？今天国企指数更跌4.7％，国寿（2628）跌7.4％、光大控股（165）跌15％。

内地极可能管制煤价

　　沪深A股跌1.08％，神华能源跌4.8％、平煤天安跌7.7％、金牛能源跌7.9％、锌业下跌8.2％、国寿跌6.1％。

　　花旗推介AAC（2018）目标价10元；比亚迪（1211）目标价55元；富士康（2038）目标价19元；联想（992）目标价7元。花旗认为，各位睇已经公布经济数据去分析后市，有如睇倒后镜去车，过去并唔反映未来。近期国际投资者拋售后抽走资金，令港元价弱势出现，担心香港经济由过去五年扩张期进入2008年开始收缩期，即使中国QDII亦救不了香港。花旗提出疑问，当美国经济进入放缓期，中国可以唔受影响咩？

　　中国十七省电力供应不足，但中央拒绝煤电联动，认为必要时会干预煤价。令人担心内地物价管制在扩大中，为管制电价，极可能亦会管制煤价……。改革开放政策亦出现钟摆理论，中国经过三十年价格自由化后，去年下半年开始逐步管制物价。

　　瑞银认为，2001年美国经济出现软陆，当年香港楼价回落24％（同期美元利率下降）。美国经济2008年亦出现软陆，到底减息作用大抑或经济软陆作用大？瑞银展望2008年全球股市，认为more downside, modest upside。

　　BNP百利达认为，踏入鼠年首重保本。各位保本之余如欲投资，可选以下股份；精电（710）、伟易达（303）、富豪产业信托（1881）、阳光房产（435）、冠君产业（2778）、泓富产业（808）、佐丹奴（709）、ASM太平洋（522）、越秀房托（405）、合和基建（737）、莎莎国际（178）、维他奶（345）、载通（062）、新创建（659）、SCMP集团（583）、沪杭甬高速（576）、江苏宁沪（177）、电视广播（511）、电讯盈科（008）、合和实业（054）、香港电灯（006）、中电控股（002）、长江基建（1038）。

　　Countrywide宣布手上次按贷款不遵守合约比例已升上33.64％（9月系29.08％）。供款延期超过九十天者占总次按17.25％；物业按揭迟供款者上升7.32％；首按供款迟供者升至5.76％；不遵守合约者升至8.64％。